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蜘蛛配资www.hollywoodhairco.com 邓海清:定向降准凸显中国央行审慎 盲目追随海外做多债市风险巨大!

原标题:邓海清:定向降准凸显中国央行审慎 盲目追随海外做多债市风险巨大!

作者:邓海清,陈曦

2020年3月13日,央行网站公告称中国人民银行决定于2020年3月16日定向降准,释放长期资金5500亿元。其中,人民银行对达到普惠金融考核目标的银行定向降准0.5至1个百分点。此外对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点。

我们认为,定向降准几乎是最弱的货币宽松方式,并未超市场预期。事实上,本次定向降准实为每年年初的惯例考核,仅对股份制有额外降准。

从近期全球央行表现来看,与2008年全球央行联合降息有很大的不同:在美联储紧急降息之后,欧央行议息会议已经确定暂时不降息,媒体报道日本央行下周议息会议大概率也不跟随美国降息。

目前欧、日央行的态度基本是相似的,即:1、提供流动性稳定金融市场,2、采取支持实体的定向、信用政策,3、需要的是宽财政,而非降息等利率政策。

欧央行议息会议按兵不动,减轻了中国央行的降息压力。而且事实上我们认为欧、日央行目前的态度是正确的:降息应当是应对长期的经济增长和通胀问题,而不是短期疫情冲击。欧洲的疫情目前严重程度远远高于中国,如果他们都不跟美联储降息,不因为短期问题采取长期利率政策,那么我们跟随美联储降息的意义究竟何在,非常值得商榷。

我们认为,目前债券市场看多几个逻辑都有很大的问题:

1、高度依赖货币市场流动性超级宽松(隔夜、7天利率略高于1%),但实际上可能并非常态。

2、中美利差历史高位,但实际上中美利差是个统计概念而非实际约束。对于所谓人民币升值压力,人民币汇率已经在历史低位区间,当前中国吸引力上升,安全性全球最高,人民币适当升值、适当承担大国责任又有何不可呢?

3、10-1年利差确实处于高位,但实际上是因为1年期利率偏低,而非10年利率偏高。

我们建议投资者应着眼长期,根据各类资产的长期的、理性的投资价值分析,以及长期预期的收益目标和未来现金流,合理调整当前仓位,减少对短期疫情和市场情绪的过度博弈甚至博傻,盲目追随海外做多债市风险巨大。

战疫分化下的全球央行:美联储降息,欧央行不跟,中国定向降准

在美联储非常规降息50BP之后,市场依然预期下周美联储议息会议再降息50-100BP,同时英国、加拿大等诸多央行加入降息潮,市场对中国央行也给予了很高的降息预期。

从近期全球央行表现来看,与2008年全球央行联合降息有很大的不同:在美联储紧急降息之后,欧央行议息会议已经确定暂时不降息,媒体报道日本央行下周议息会议大概率也不跟随美国降息。

欧、日央行的态度基本是相似的,即:

1、提供流动性稳定金融市场;

2、支持实体的定向、信用类政策更加对症;

3、需要的是宽财政,而非降息等利率政策。

我们可以将央行政策分为流动性政策、信用政策、利率政策,其中流动性政策是针对目前欧美出现的流动性枯竭问题,信用政策针对实体经济信贷下降,而利率政策应当用于长期的经济增长和通胀缺口问题,对于短期疫情不应做出太大反应。

一个有趣的现象是,上一届欧央行超级鸽派,动不动就降息,上一届美联储则相对理性;而本届美联储超级鸽派,完全屈服于市场压力,各种找理由降息(尽管效果很差),本届欧央行则相对理性。

欧央行按兵不动,减轻了中国央行的降息压力,而且事实上我们认为欧、日央行目前的态度是正确的:降息应当是应对长期的经济增长和通胀问题,而不是短期疫情冲击。疫情更应当通过财政等直接对需求端起到对冲作用的政策,而非降息等长期的利率政策。

欧洲当前疫情的严重程度远远高于中国,如果他们都不跟美联储降息,不因为短期问题采取长期利率政策,那么我们跟随美联储降息的意义究竟何在,非常值得商榷。

年初惯例考核,定向降准标准并未放松

本次降准为3月10日李克强总理主持召开的国务院常务会议的落地措施。3月10日的会议指出,“抓紧出台普惠金融定向降准措施,并额外加大对股份制银行的降准力度,促进商业银行加大对小微企业、个体工商户贷款支持,帮助复工复产,推动降低融资成本”。

在前几个交易日海外市场带动下资本市场出现较大起伏,国外债券收益率在恐慌状况下降到历史最极值,国内债券利率亦跟随下行,10年期国债甚至一度到达2.52%。从市场预期来讲,已经包含了全面降准、乃至全面降息的预期。

从央行实际落地的政策看,此次降准为定向降准,且亦同时强调“不搞大水漫灌,兼顾内外平衡”,并没有任何超过国常会确定的“定向降准”的范围。

根据人民银行的官方解释,“考虑到去年人民银行已对符合条件的农商行和城商行实施过定向降准,此次普惠金融定向降准中所有大型商业银行都将得到1.5个百分点的准备金率优惠”,显然降准标准并未改变;额外的降准应当只是“得到0.5个百分点准备金率优惠的股份制商业银行再额外降准1个百分点”。

同时值得注意的是,2019年1月全面降准次数2次,共释放资金1.5万亿。而本年度1月的全面降准叠加此次的定向降准,释放资金规模大约在1.4万亿左右,相比之下释放资金并没有增加。

此外,每年年初都会对定向降准指标进行考核,此次为2019年考核结果落地,实属惯例操作。额外操作仅为对股份制的定向降准,释放资金仅为1000多亿。

本次定向降准的“择机”可能确实也有稳定资本市场的考虑,对稳定全球资本市也有一定的作用,但与其他国家大放水相比仅仅是方向一致而已,而到目前为止的幅度是最小的。

这也体现了我国央行的货币政策独立性,以及易纲行长反复强调的“珍惜正常的货币政策空间”。

货币市场流动性超级宽松可能并非常态

长端利率长期维持在目前的历史低位水平的前提条件是货币政策的超宽松、财政政策的乏力和信贷及经济增长的长期低迷。

就货币政策而言,最需要重视的一篇文章是《人民日报》3月9日发表的《把好货币闸门,精准滴灌经济》一文。文中提到,“正如一枚硬币有正反面,充足的流动性,在增强人们对经济增长信心的同时,也不免让一些人担心,货币政策如何做到灵活适度”、“疫情的冲击具有突发性,货币政策也需要灵活应对,但这种流动性的释放更多带有短期性质,意在应对疫情的短期冲击,与‘大水漫灌’式强刺激有本质区别”。从文中可以看到,政策层并不认为,将货币市场利率长期维持在“超宽松”水平是“灵活适度”的。

从央行的实际操作来看,央行也不希望市场产生货币市场利率超宽松的预期。截止3月13日当天,央行已经连续19日暂停了逆回购操作。

市场普遍预期隔夜及7天回购利率将长期维持在1%多一点的水平,但这可能并非常态。节后之所以维持历史低位的货币市场利率,主要与国内疫情有关;近期随着疫情接近尾声,隔夜和7天利率曾一度上行至2%以上;但随着这两日欧美股市暴跌,外围局势混乱,隔夜利率重新回落至2%以下。

如果之后全球金融市场相对稳定下来,我们猜测隔夜和7天回购利率将再次回升并稳定在2%以上。

货币市场利率显著低于OMO利率,从历史上看,并不能长期持续,多发生于应对短期风险事件之时,例如去年的包商事件,而事件结束之后,将再次回归常态。

从货币政策传导角度而言,长期的大幅低于OMO利率的货币市场利率,意味着货币政策传导机制的失灵,在常规状态下是不适宜的。

中美利差并不构成对债市的实质性约束,兼顾中外不代表盲目跟随美国

央行此次降准提到了“兼顾内外平衡”,那是否就代表着我们要盲目跟随美国政策?

我们认为可能性几乎不存在,因为“大水漫灌“的政策从未被我国政策层纳入考虑范围。

第一,货币大宽松可能导致实体经济杠杆率抬升,加杠杆卷土重来。

第二,货币大宽松可能导致金融乱象死灰复燃。

第三,货币大宽松可能导致房地产泡沫再度加剧,增加中国重蹈日本地产泡沫破裂风险老路的风险,违背“房住不炒”的方针。

第四,货币大宽松可能导致通胀预期扩散和长期化。

此外,中国仍是发展中国家,货币政策可逆性较弱,保持正常的货币政策空间对中国经济发展和宏观调控有利。

从近期国内外局势来看,疫情基本面存在巨大差异,美国正处于新增确诊快速上升时期,而中国已经进入疫情尾声,跟随美国无异于“刻舟求剑”。

从历史上看,中美利差基本上是中国和美国国债利率各自变化之后的被动结果,并不具有对未来的必然指导意义,中美利差是个统计概念而非实际约束。

图1:中国国债收益率上行,中美利差同样可以收敛

从统计角度,中美利差未来确实可能收敛,但其原因也可以是由于美债上行幅度超过中国债券。而且,中美利差持续发散也没有什么不可以的。

在美联储超级宽松,欧央行按兵不动的背景下,美元指数有贬值压力(尽管近期由于避险升值),导致人民币有被动升值压力,但这种被动升值实际是正常的。

更何况,人民币汇率已经在历史低位区间,当前中国吸引力上升,安全性全球最高,人民币适当升值、适当承担大国责任又有何不可呢?

10-1年利差高位,因为1年期利率偏低,而非10年利率偏高

很多观点认为,长期国债仍然有巨大配置价值,其基于的主要是10-1利差的陡峭化。但从利差来看,当前10年-7天利差已经低于2016年水平。

我们认为,10-1利差的陡峭化,主要因为近期超常规低位的货币市场利率导致市场形成了“流动性幻觉”,叠加危机预期,导致1年期利率远低于OMO利率,甚至远低于2016年水平。

图2:1年国债-OMO利率远低于2016年

因此,10年-1年利差高并非由于10年国债利率高,而是由于1年国债利率太低,基于“10-1利差大”推导出“10年国债有很大下行空间”的逻辑起点可能是错误的。

盲目跟随海外做多债市风险巨大

从长期投资角度,尽管近期债券收益率有所反弹,但当前中国长端债券依然没有配置价值。在央行OMO利率高于2016年15BP的情况下,国债收益率依然处于2016年的最低水平附近,从长期来讲这是不合理的。即使考虑市场预期央行近期降低OMO利率5-10BP(我们对中国央行降息持怀疑态度),当前中国整体债券收益率仍然明显偏低。

从短期博弈角度看,外盘特别是美股对中国债市影响巨大,但我们一直强调,跟随外盘做债并不合适,因为外盘波动非常巨大,海外市场情绪变幻莫测,且主要在中国交易时间之外,这就导致巨大的隔夜风险。

投资不应只看收益、不看风险。在当前的价格,继续投资避险资产本身也是一种风险。一旦出现市场情绪变化,则所谓“避险”就是风险的来源。

对于未来1个月甚至2个月的市场,放弃对短期的预测可能是更好的预测,做好各种情况甚至各种极端情况的应对方案,比赌市场向某一个特定方向演化可能更为重要。因为无论是赌疫情彻底失控,还是赌疫情短期得到控制,都隐含着巨大风险。

盲目跟随海外做多债市风险巨大,我们建议投资者应着眼长期,根据各类资产的长期的、理性的投资价值分析,以及长期预期的收益目标和未来现金流,合理调整当前仓位,减少对短期疫情和市场情绪的过度博弈甚至博傻。

来源:金融界网站

和讯网

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